2015-05-21 19:14:27來源:財經(北京)
文|東方證券副總裁王國斌，來自微信官方賬號東方學。
大家好，我今天演講的題目是“互聯網+”，提升還是毀滅投資價值。
說實話，我今天演講的題目可能會讓很多研究者感到不安。當時我定這個題目的時候，大會回應我們研究員在大力推“互聯網+”。妳突然提起這個話題，不是讓我們研究員在外面路演的時候很難說話嗎？我做這個報告的時候沒有和大家討論太多，發言的時間只是壹個補充，供大家聽完之後琢磨。
為什麽是這個題目？其實參加過我們戰略會的人都知道，我在2013年5月的戰略會上做了壹個報告，互聯網改變了中國。這是當時的PPT，裏面提到中國在互聯網時代有彎道超車的歷史機遇。當時我就想，在以後的投資過程中，壹定要把互聯網這個維度納入我們的投資框架，壹定要遠離壹些沒有互聯網基因的公司。其中提到要關註高成長的互聯網相關公司，密切關註移動浪潮，關註為互聯網應用提供產品和服務的公司，關註利用互聯網技術升級轉型的傳統制造業公司，做空被互聯網顛覆的行業或商業模式。目前來看，這些判斷有壹定的道理。當時我還引用了芒格的話，他說:“互聯網對社會有好處，但對資本家純粹是有害的，很多都是為了提高效率，降低利潤。互聯網會讓每個企業賺更少的錢，而不是賺更多的錢。”兩年後，我在想，在我們激情投資互聯網+的時候，是否應該回頭看看芒格的這句話。
回到前面，大家壹定在微信平臺上看到過壹篇文章，講的是美國壹些股票在過去五六十年裏給投資者帶來了最好的回報。從1950到2003年美國給投資者最好回報的股票是卡夫食品、雷諾煙草、新澤西標準石油和可口可樂公司。我們看看有沒有當時流行的高科技，包括50年前的航空、電視，60、70年代的計算機，80年代的生物技術，65438到0990到2000年的互聯網。在所有的統計中，我只列出了前四名。其實前四、前二十都沒有所謂的高科技公司。陀思妥耶夫斯基有壹句話我覺得很貼切。“妳可以用妳想象的任何語言來描述人類，但妳不能說他們是理性的。”的確，作為個體，人是極不理性的，世界也不是我們想象的那樣。我們認為高科技公司是最好的投資，但事實上並非如此。
在很多場合，人們都希望我能展望未來，對未來做壹個預測。但是真的沒有什麽好的方法可以預測未來。如果有辦法，我覺得這幾個方面是有幫助的。壹個是歷史課，壹個是生物課，最後壹個是經濟學的邏輯推理。
前段時間在深圳參加壹個活動的時候，我做了壹個演講。那次演講的PPT演講，居然在微信圈裏轉了很多圈。我想知道為什麽許多投資者沒有讀過《非常流行的幻想和大眾狂熱》這本書。它講述了人類歷史上幾個最大的泡沫的故事，比如南海泡沫，郁金香泡沫，而我的想法是，我們現在的資本市場正在為這本書提供新的素材。這是我對未來的判斷。說了很多遍，沒讀過書的人還是不懂。這是壹個全國性的擲骰子遊戲，這個判斷對我來說依然不變。現在讓我們回到歷史，評判我們的標題。“互聯網+”是提升了還是摧毀了我們的投資價值？
歷史數據表明，無論技術進步的好處有多大，最終得到好處的總是消費者，而不是企業的所有者。生產率的提高促進了競爭，降低了價格，提高了工人的實際工資。出於對創新的熱情，投資者為參與付出了過高的代價。創新的好處不會流向個人投資者，而是流向創新者和創始人，包括為項目提供大筆資金的風險資本家、出售股票的投資銀行家、基金經理和交易經紀人。
在新技術的歷史上，從來沒有給普通投資者帶來收益，這是高估造成的。在許多場合，我呼籲每個人盡快釋放我們的發行。先放開發行，可以讓供給快速增長。如果不是，泡沫膨脹的速度會超出我們的想象。昨天吳曉波的《瘋狂》裏有壹段話說得很好，“中國目前的資本市場處於非理性繁榮的拋物線通道。這應該是近十年來最大的資本泡沫運動，所有試圖置身事外的人不出意外都會受傷。很多人都在猜測它的轉折點什麽時候到來，更多的人在尖叫，拼命地卷入這條拋物線。”我們現在只是不能在壹條拋物線上上下下；第二，發行的放開，讓投資者不會失去企業在生命周期前期的壹些投資機會，讓普通投資者分享早期投資的過程和成長故事。
從歷史上看，“新技術”和“新經濟”這兩個詞在過去被反復使用，不僅是在50年代，在90年代也是如此。格雷厄姆的書《聰明的投資者》出版於20世紀70年代。書中提到，航空運輸部門在20世紀40年代末和50年代初也讓投資者興奮不已。當時最受歡迎的共同基金是航空證券基金和飛機自動化基金。和他們的股票壹樣，這些基金最終演變成了壹場投資災難。1971中期，在標準普爾公布的股票指南中，以計算、數據、電子、科技等詞匯開頭的46家公司中，與1968相比，2家公司股價上漲，8家公司下跌壹半，23家公司下跌壹半以上，12家公司退出。這些都是真實的歷史。
當然，也不能說投資泡沫不好。雖然投資泡沫對普通投資者來說是徹頭徹尾的災難，但這些狂熱中也不乏閃光之處。所有這些科技進步都是投資者貢獻的。維多利亞時代英國鐵路業的繁榮對投資者來說是壹場災難，但從那時起，英國鐵路系統使這個國家在經濟和政治上取得了巨大成功。運河-鐵路-汽車-無線電-廣播-電影-電視-電腦；電能-飛機-醫藥-生物技術-互聯網，每壹次創新都極大地改變了我們的生活，投資人的熱情也極大地推動了發展。吳曉波說，在今天的市場上，最清醒的人可能是最高層的人，他們的行為只能解釋為自信前提下的壹場幸運遊戲。另壹家證券公司的策略師說，賭上了國運。我希望政府不要把事情想得這麽簡單，否則就萬劫不復了。泡沫可以有多大，危害有多大的歷史我就不多說了。其他場合我也提過，大家可以去看看。
從生物學的角度來看。泡沫的成因是什麽？這是我們需要分析的。只有分析這種情況，才能知道這個泡沫還能持續多久。凱恩斯在《就業、利息和貨幣通論》中說，“人生的周期不夠長，人性需要速效，對快速賺錢有壹種特別的熱情。”這種特殊的熱情是動物精神，是壹種非理性的情感現象。大家都有機會好好看看《動物精神》這本書。投資者在投資過程中，往往會有很多動物特征，如貪婪、恐懼、羊群效應等，以及信心、公平、欺詐、金錢幻覺、聽信故事等非理性行為。
新事物是人類對未來信心的來源。雖然不確定性是投資領域最基本也是不可避免的條件。但是投資者從來都不喜歡不確定性。如果對新事物沒有信心，就不會有人投資。紐曼說，“成長是生命存在的唯壹證明。”新事物是知識不足的普通投資者能感受到的唯壹確定性。普羅大眾的投機心理無可救藥。只要看起來有發展機會，他們願意付出任何代價，他們會被當時流行的任何東西所吸引。投資者在投資狂潮中容易受騙的程度令人震驚。人類對泡泡沒有記憶。我在上壹次演講中，用72法則解釋了人類的代際變遷。最近我們國家那麽多公司可以幹脆改名字，就是壹個例子。太好騙了。我身後的PPT裏有很多美國的例子，不僅僅是中國。在泡沫形成的過程中，吹噓變成了真理，而真實的事實卻因為不符合“新範式”而被拋棄，變得無關緊要。如果壹項投資抓住了人們的頭腦，或者讓他們相信有人會以更高的價格購買這些股票，那麽所有的信息透明和公開都將無濟於事。
所以我們的生物本性容易產生泡沫。要說減少泡沫還是有辦法的，趕緊放開限價，泡沫就會減少很多。如果限價繼續這樣下去，這個泡沫只會愈演愈烈。那些拿30%、40%流通股的基金公司，如果放開漲跌幅限制，還敢繼續拿嗎？如果不放開限價，即使所有信息都透明公開，也無濟於事。
現在，市場變成了什麽樣的生態類型？金融機構和投資者越來越把金融機構和投資者當成交易對手，而不是把實體經濟當成交易對手。泡沫持續的時間比任何人預料的都長，這讓對泡沫持懷疑態度的人產生了負面情緒，同時也堅定了支持者的信心，從而造成了嚴重的自我服務和自我創造傾向，追漲殺跌，火上澆油。政府部門也是幸運遊戲，有人願意火上澆油。
我已經在好幾個場合說過了。《股票手記回憶錄》開頭，主角在看行情，看價格，上下隨機波動，邊上壹個人告訴他，傻瓜，妳知道，這是牛市。所有投資最重要的是判斷自己的狀態，是什麽樣的宏觀背景。妳要忽略中間隨機的價格波動。
之前的歷史和生物告訴我們，壹旦走上了泡沫形成的道路，那就是壹條不歸路，大家肯定會拼命追泡沫。這是我們的背景。現在我們要回到經濟學的邏輯來分析。我前面引用了芒格的壹句話。他說，互聯網對資本家來說是壹場災難。“技術可以幫助妳，也可以毀滅妳。學會區分這兩者是微觀經濟學的重要壹課。可惜大多數人腦子裏都沒有這個概念。”人們很難理解合成謬誤這種微觀經濟現象。今天的眾籌並不是壹個新概念，它早就存在了，就是假設整體優於個體和局部。但合成謬誤告訴妳的是，對個體正確的不壹定對整體正確。我在學微觀經濟學的時候，引用最多的例子就是在電影院看電影。妳個子矮，後面看不清楚，所以想站起來站起來就能看清楚。但是隨著大家站起來，後面站起來的人效果不如前面。最後大家站起來，和大家坐在壹起是壹樣的。所以那些堅信技術進步可以帶來更高利潤的投資者和分析師們忽略了這個最重要的經濟學原理。我壹直認為，尋找和判斷構成謬誤形成的拐點，是投資中最重要的能力之壹。兩年前我們讓大家投資互聯網+，就相當於妳在電影院剛站起來的時候。兩年後回過頭來看，互聯網internet plus)的所有企業都可能增加投資，卻不會帶來更高的利潤，因為大家都在投資互聯網，相當於大家都站了起來。這就是我今天在這個場合想和大家分享的，或者說想讓大家思考壹下“互聯網+”是否提升了我們投資者的投資價值。現在公司不做“互聯網+”，就像電影院所有人都站起來，妳坐著什麽都看不到，但即使公司“互聯網+”站起來，也不壹定能看得更清楚。
互聯網這幾天非常流行，壹個很重要的因素就是它的金融推手是壹個龐氏結構。有機會可以看三本。壹個是大停滯。作者正在討論在過去的30年裏美國的科技進步是否給社會帶來了很大的變化。第二本書是《智慧社會》，寫得非常好。讀起來很激動。讓我想起了20多年前在學校讀到的18和19世紀著名思想家的思想。這些我在大學學到的東西，這本書讓18世紀以來所有社會學家和經濟學家對人的陳述和假設都前進了壹大步。另壹本書是《斷點》，告訴我們互聯網會進化成人類思維，從而進化成大腦，給社會帶來無限可能。斷點告訴我們，任何壹個網絡的承載能力都是有限的，它的不斷進化和成長最終會超過其承載能力，到達斷點然後崩潰；為了避免崩潰，需要在斷點前轉移到承載能力更大的環境中。它說，“在非生物世界中，龐氏騙局是網絡化的。因此，每壹個成功的騙局都會提高其承載能力，以避免達到其斷點。”其實資本市場就是壹個龐氏結構。互聯網之所以越漲越高，是因為整個社會的資金量足夠大，某個板塊可以壹漲再漲。是因為作為壹部分，在承載能力不夠的時候，會不斷通過增加杠桿和資金轉移來提高承載能力。這就是壹些板塊能越漲越高的原因。當然，和所有的固定環境壹樣，空中樓閣遲早會倒塌。我們判斷互聯網的斷點什麽時候來可能有點早，但是如果我在年底做壹個報告，我覺得斷點肯定會來。
從經濟學的邏輯來看，投資者付出如此大代價的原因之壹就是增長率陷阱。高市盈率是增長率陷阱的最顯著標誌。壹只股票的長期收益率並不取決於公司的實際利潤增長率，而是取決於增長率與投資者預期的比較。低市場預期、高增長率和股票利率為高收益率的形成創造了完美的條件。
有機會壹定要好好看看芒格的《論學術經濟學》:經濟學有哪些不足？這是投資人對經濟學最好最深刻的理解，我看了壹遍又壹遍。
有沒有壹種方法可以幫助人們避開市場中的這些瘋狂時期？投資者能否發現泡沫，避免被泡沫展現的誘人前景所迷惑？格林斯潘作為美聯儲的主席，由於未能戳破當時的互聯網泡沫，壓力很大。他在2002年8月的壹次演講中為自己辯護說:“很難清楚地判斷壹個泡沫，除非它通過破裂來證明它的存在。”他對泡沫持懷疑態度。鮑勃·希勒和傑裏米·西格爾不同意。西格爾認為，以下現象可以認為是泡沫:廣泛而迅速上升的媒體報道；缺乏利潤甚至收入基礎；只是基於壹些概念和名稱的高得驚人的定價；以及世界已經發生了根本性的變化，所以有些公司已經不能再用傳統的方法來評估了。我們最近做了那麽多報道，試圖改變傳統的評價方式，大家都是心照不宣的。西格爾引用了美林全球股票研究基金會部門2000年2月第14期發表的文章:“生命的意義在於創造。對創造的熱愛或許可以解釋為什麽科技股的價格壹漲再漲。互聯網革命讓人們充分發揮了自己的創造力，這可能會讓我們更接近生活的真諦！”他說專業人士這麽說，那就是泡沫的例子。最近好像經常能聽到類似的話。
當市場充滿泡沫時，沒有人能告訴妳市場會走多遠。人們犯的最大錯誤就是在參與和享受泡沫的時候沒有找到好的出路。有個笑話說，泡沫來的時候，有兩種人，壹種不斷指責這是泡沫，另壹種堅決參與泡沫並樂此不疲。前者越來越聰明，後者越來越有錢。但我不認為前者能變得更聰明，後者能變得更富有。
我們的教育存在三個問題。如果投資者犯了這三個問題，就不應該成為買家。第壹個問題是，所有的教育都是面向過去，而不是面向未來，我們沒有面向未來的思維訓練。二是對所有問題的看法，非黑即白。有沒有想過？從小教的選擇題都是對與錯，對與錯。其實大部分事情都不是非黑即白的。第三種是線性思維，不是互聯思維，而是壹切都在網絡中。我今天說的任何判斷都有他的反對。這個妳壹定要想清楚。所以，如果妳不能有壹種面向未來的思維方式，簡單的非黑即白的判斷事物，泡沫與否的判斷，線性而非互聯性的判斷，我覺得不適合做買手。做買手，壹定要有復雜的思維。
本來想做壹個泡沫破裂的預測，現在這個預測就交給妳了。巴菲特有壹個著名的判斷泡沫的公式，就是市值除以國家的GDP。我們需要想清楚未來我們會有什麽樣的增長率，到2020年我們能達到多少GDP。我們的總市值能達到多少？現在是2000年以來中國所有資產第壹次全部證券化。我們應該可以判斷這個斷點及其承載能力。
Siegel在《投資者的未來》中總結了從1957到2003年表現最好的20大標準普爾500“幸存者”。20位最佳“幸存者”主要來自兩個行業:高知名度的消費品牌公司和大型醫藥公司，***17，占比85%；借助復利的力量，菲利普莫裏斯46年翻了4600倍！排名第壹。所以最後，我想引用《證券分析》扉頁上的壹段話來結束我的演講，這段話來自賀拉斯的《詩藝》:
現在已經腐朽的，將來可能會重新出現。
現在被看好的，將來可能會沒落。
謝謝大家！
原標題:“互聯網+”，提升還是毀滅投資價值——東方證券副總裁王國斌兩年後再談互聯網。